Research理論研究
新三板后的區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)構(gòu)建思考
［摘要］國(guó)務(wù)院清理整頓各類交易場(chǎng)所的決定對(duì)區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行了一場(chǎng)大洗牌，同時(shí)也揭開(kāi)了區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的大幕。《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》出臺(tái)后，新三板市場(chǎng)的構(gòu)建方向也逐漸明朗，一個(gè)以全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為頂層設(shè)計(jì)，區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)為基石的場(chǎng)外股權(quán)市場(chǎng)構(gòu)架浮出水面。本文以區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的構(gòu)建為主題，從市場(chǎng)定位、法律依據(jù)、公司構(gòu)架、業(yè)務(wù)范圍、交易模式、信息披露等角度對(duì)區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展探索提出具體構(gòu)想。
［關(guān)鍵詞］場(chǎng)外交易 區(qū)域股權(quán)市場(chǎng) 新三板
1 文章背景與市場(chǎng)現(xiàn)狀
2011年11月，國(guó)務(wù)院下文開(kāi)始清理整頓全國(guó)各類交易場(chǎng)所，區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)為該次清理整頓的重點(diǎn)區(qū)域。2012年底，清理整頓基本完成，區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)開(kāi)始重新構(gòu)建，迎來(lái)了新的發(fā)展機(jī)遇。2012年9月28日《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》（證監(jiān)會(huì)第85號(hào)令）公布，場(chǎng)外市場(chǎng)的頂層設(shè)計(jì)初步形成。根據(jù)該辦法，200人以上的非上市公眾公司的股權(quán)交易，主要掛牌于明年試點(diǎn)運(yùn)行的全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)；200人以內(nèi)的非上市非公眾公司則在區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)交易；符合相關(guān)條件的也可進(jìn)入全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。
11 我國(guó)區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展還處于萌芽階段
對(duì)我國(guó)區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，由于《公司法》和《證券法》對(duì)場(chǎng)外交易行為的限制，非上市股份公司股權(quán)流通不暢，難以發(fā)揮股份制的優(yōu)勢(shì)。雖然各地區(qū)和部門經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的研究和探索，在這方面取得了一定的成果，但從全國(guó)范圍來(lái)看區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展仍處于萌芽階段，主要有以下幾個(gè)特征：
111 1998年金融危機(jī)后衍生出通過(guò)拍賣手段進(jìn)行股份流轉(zhuǎn)的方式。其時(shí)國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)《證監(jiān)會(huì)關(guān)于清理整頓場(chǎng)外非法股票交易方案》，股權(quán)交易進(jìn)入真空期，不在任何交易場(chǎng)所流轉(zhuǎn)。然上有政策下有對(duì)策，根據(jù)《拍賣法》等相關(guān)法律規(guī)定，股權(quán)可以通過(guò)拍賣的方式進(jìn)行流轉(zhuǎn)，該種方式在上海、深圳等地得到迅速發(fā)展。
112 區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的股權(quán)交易借以產(chǎn)權(quán)之名。股權(quán)作為一種財(cái)產(chǎn)權(quán)在各地產(chǎn)權(quán)交易所同物權(quán)、債券、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、排污權(quán)等一同掛牌交易。《國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)界定和產(chǎn)權(quán)糾紛處理暫行辦法》對(duì)“產(chǎn)權(quán)”給出的定義是“財(cái)產(chǎn)所有權(quán)以及與財(cái)產(chǎn)所有權(quán)有關(guān)的經(jīng)營(yíng)權(quán)、使用權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)”。2008年10月28日通過(guò)的《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》第五十四條規(guī)定：“除按照國(guó)家規(guī)定可以直接協(xié)議轉(zhuǎn)讓的以外，國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的產(chǎn)權(quán)交易場(chǎng)所公開(kāi)進(jìn)行”。但在隨后的發(fā)展中，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)中的股權(quán)交易不僅限于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)、集體企業(yè)也參與其中；公司結(jié)構(gòu)也不限于非上市非公眾公司，上市公司的非流通股、有限責(zé)任公司等同樣在該平臺(tái)進(jìn)行股權(quán)交易。
113 各地股權(quán)托管中心以登記管理為主的半交易模式。許多省市都成立了股權(quán)托管中心。托管中心并不進(jìn)行股權(quán)交易，僅負(fù)責(zé)股份托管、股權(quán)質(zhì)押、登記結(jié)算等業(yè)務(wù)。但投資者與交易者通過(guò)協(xié)商，以股權(quán)質(zhì)押、變更登記等方式間接實(shí)現(xiàn)了股份的流轉(zhuǎn)。
12 區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)現(xiàn)狀
區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的獨(dú)立出現(xiàn)與發(fā)展始于2008年天津股權(quán)交易所的成立，之后全國(guó)陸續(xù)成立了重慶股份轉(zhuǎn)讓中心、上海股權(quán)托管交易中心、齊魯股權(quán)交易托管中心、深圳中小企業(yè)非公開(kāi)股權(quán)柜臺(tái)交易市場(chǎng)、武漢股權(quán)托管交易中心、廣州股權(quán)交易中心、前海股權(quán)交易中心、浙江股權(quán)托管交易中心、福建海峽股權(quán)交易所、廣西北部灣股權(quán)托管交易所、湖南股權(quán)交易所、吉林股權(quán)交易所、貴州股權(quán)交易中心、安徽股權(quán)交易所等區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)。這些交易所為當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展、中小微企業(yè)融資做出了重要貢獻(xiàn)，也為區(qū)域市場(chǎng)的探索與發(fā)展積攢了寶貴經(jīng)驗(yàn)。但是隨著2011年國(guó)務(wù)院38號(hào)文的出臺(tái)，各交易所進(jìn)入了清理整頓階段，2012年國(guó)務(wù)院辦公廳37號(hào)文更是明確了清理整頓的各項(xiàng)指標(biāo)，部分股權(quán)交易所至今未正式開(kāi)展業(yè)務(wù)，對(duì)清理整頓結(jié)果持觀望態(tài)度。
區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)還處于萌芽階段。大量的非上市非公眾公司都可以在該市場(chǎng)進(jìn)行掛牌交易，融資，因?yàn)閰^(qū)域市場(chǎng)未來(lái)具有龐大的市場(chǎng)容量。目前，全國(guó)范圍內(nèi)上市公司僅2000余家，仍有1萬(wàn)多家股份有限公司的股票不能在主板市場(chǎng)流轉(zhuǎn)。區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)主要為非公眾公司的股權(quán)流轉(zhuǎn)提供平臺(tái)，公眾公司與一部分實(shí)力雄厚的非公眾公司則可以登陸新三板市場(chǎng)。這樣，上萬(wàn)家股份有限公司的股權(quán)流轉(zhuǎn)、融資、私募等將形成一個(gè)龐大的市場(chǎng)。區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)巨大的潛能將對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到積極影響，區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的打造將更有利于多層次資本市場(chǎng)的合理規(guī)劃，為地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展培育更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，亦為主板市場(chǎng)提供更多優(yōu)良上市資源。
2 區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)在資本市場(chǎng)中的定位
首先，明確區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)屬于場(chǎng)外市場(chǎng)。場(chǎng)外市場(chǎng)范圍龐雜，股權(quán)交易、債券交易、產(chǎn)權(quán)交易等各種金融衍生品的交易都可歸為場(chǎng)外市場(chǎng)，其中股權(quán)交易市場(chǎng)是場(chǎng)外市場(chǎng)的重要組成部分。就我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)而言，主要由代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、銀行間柜臺(tái)市場(chǎng)和債權(quán)市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)組成。區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)并未單獨(dú)成為現(xiàn)今我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的構(gòu)成部分，還處于萌芽階段。
其次，區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)是場(chǎng)外股權(quán)市場(chǎng)中的基礎(chǔ)層次。2012年9月20日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司正式成立。一個(gè)以全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為頂層設(shè)計(jì)，區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)為基石的場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)構(gòu)架初步成型。將全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)作為頂層設(shè)計(jì)，是因?yàn)槲覈?guó)《證券法》第39條規(guī)定“依法公開(kāi)發(fā)行的股票、公司債券及其他證券，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場(chǎng)所轉(zhuǎn)讓”。由于當(dāng)前國(guó)內(nèi)的區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)并非依法或者國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的，所以并不能進(jìn)行該種股權(quán)交易，某些地區(qū)股權(quán)交易市場(chǎng)雖名為國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，卻苦于并無(wú)國(guó)務(wù)院明確批文，在實(shí)踐中并未進(jìn)行公眾公司的股權(quán)交易。而全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)由國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立，則可以開(kāi)展全國(guó)非上市公眾公司的股權(quán)交易業(yè)務(wù)。非公眾公司一般規(guī)模較小、數(shù)量龐大、良莠不齊。該種設(shè)定明確了區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)是為廣大的中小微企業(yè)進(jìn)行股權(quán)交易、融資的平臺(tái)，是場(chǎng)外股權(quán)市場(chǎng)的基礎(chǔ)。
3 區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)建立的合法性依據(jù)
《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所的實(shí)施意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)[2012]37號(hào)）規(guī)定“凡新設(shè)交易所的，除經(jīng)國(guó)務(wù)院或國(guó)務(wù)院金融管理部門批準(zhǔn)的以外，必須報(bào)省級(jí)人民政府批準(zhǔn)；省級(jí)人民政府批準(zhǔn)前，應(yīng)取得聯(lián)席會(huì)議的書(shū)面反饋意見(jiàn)”。由此可見(jiàn)，區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的批準(zhǔn)權(quán)下放到了省級(jí)人民政府。可以預(yù)見(jiàn)到未來(lái)各省區(qū)將依次建立各自的區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)，由此形成以省域?yàn)閯澐值钠叫惺袌?chǎng)構(gòu)架。同時(shí)，在省內(nèi)并沒(méi)有作股權(quán)交易場(chǎng)所數(shù)量上的限制，在股權(quán)交易發(fā)達(dá)的省份，一省區(qū)域內(nèi)甚至可以設(shè)置幾個(gè)交易所進(jìn)行充分競(jìng)爭(zhēng)，但是跨省業(yè)務(wù)受到了一定的限制。
《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（證監(jiān)會(huì)公告[2012]20號(hào)）第二條第二款規(guī)定“區(qū)域性市場(chǎng)原則上不得跨區(qū)域設(shè)立營(yíng)業(yè)性分支機(jī)構(gòu)，不得接受跨區(qū)域公司掛牌。確有必要跨區(qū)域開(kāi)展業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)按照37號(hào)文要求分別經(jīng)區(qū)域性市場(chǎng)所在地省級(jí)人民政府及擬跨區(qū)域的省級(jí)人民政府批準(zhǔn)，并由市場(chǎng)所在地省級(jí)人民政府負(fù)責(zé)監(jiān)管。”據(jù)此，理論上各地區(qū)域性市場(chǎng)應(yīng)先立足于本省區(qū)的發(fā)展，做好省內(nèi)的相關(guān)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，不得接受跨區(qū)域掛牌。在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候，經(jīng)所跨區(qū)域地區(qū)省級(jí)人民政府批準(zhǔn)，也可將業(yè)務(wù)延伸至其他省區(qū)（如即將成立的成都股權(quán)交易所將整合川藏兩省的股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)）。這樣就為大型跨省區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的建立找到了法律依據(jù)。在充分競(jìng)爭(zhēng)后各地區(qū)域股權(quán)交易所將可能整合資源，建立交易所集團(tuán)，在未來(lái)的立法博弈中爭(zhēng)取更大的利益。
4 發(fā)展區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的具體構(gòu)架
41 區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)組織構(gòu)架
411 采用公司制的組織結(jié)構(gòu)形式。截至2012年10月，除重慶股份轉(zhuǎn)讓中心（副廳級(jí)事業(yè)單位）和齊魯股權(quán)交易托管中心（正縣級(jí)事業(yè)單位）外，全國(guó)10余家主要股權(quán)交易所均采取了公司制的模式。在隨后的改革中，重慶股份轉(zhuǎn)讓中心也改制成為公司制，齊魯股權(quán)交易中心實(shí)行一套人馬，兩塊牌子，單獨(dú)設(shè)立了相應(yīng)的公司。這是由于公司制的管理模式能有效提高靈活性、降低交易成本，有利于股權(quán)市場(chǎng)的運(yùn)作和融資，也符合世界范圍內(nèi)交易市場(chǎng)公司化的形勢(shì)。
412 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)模式
（1）股權(quán)托管中心、交易所主導(dǎo)型。該種模式是在股權(quán)托管機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)上改制為股權(quán)交易所。股權(quán)結(jié)構(gòu)采取以國(guó)資直接入股、地方產(chǎn)權(quán)交易所入股和托管機(jī)構(gòu)自有資產(chǎn)為主，其他單位入股為輔的形式。以上海、天津、武漢為例，上海證券交易所占上海股權(quán)交易中心股權(quán)的29%，并深度參與其管理；天交所由天津產(chǎn)權(quán)交易中心控股；武漢股權(quán)托管交易中心以武漢光谷聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所有限公司為主要發(fā)起人，以托管中心、交易所為主導(dǎo)的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，交易所處于相對(duì)中立的位置，更有利于平衡投資者、掛牌企業(yè)和券商之間的關(guān)系，更有利于保護(hù)投資者的利益。
（2）券商主導(dǎo)型。中國(guó)證監(jiān)會(huì)公告[2012]20號(hào)《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》規(guī)定，“證券公司參與區(qū)域性市場(chǎng)的方式，由證券公司與區(qū)域性市場(chǎng)協(xié)商確定。證券公司以股權(quán)方式參與區(qū)域性市場(chǎng)的，應(yīng)當(dāng)按規(guī)定扣減凈資本。證券公司成為區(qū)域性市場(chǎng)會(huì)員的，可以開(kāi)展掛牌公司推薦、掛牌公司股權(quán)代理買賣服務(wù)，并為區(qū)域性市場(chǎng)掛牌公司提供股權(quán)轉(zhuǎn)讓、定向股權(quán)融資、債券融資、投資咨詢及其他有關(guān)服務(wù)。證券公司開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)應(yīng)建立風(fēng)險(xiǎn)隔離制度，并按規(guī)定充分計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備。”根據(jù)該意見(jiàn)，證券公司可以參與區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)起設(shè)立，同時(shí)也可以全程參與到區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的業(yè)務(wù)中去，但要注意券商的股權(quán)比例問(wèn)題。如果一家券商一股獨(dú)大，其他券商的會(huì)員資格就會(huì)受到掣肘，最終將對(duì)市場(chǎng)活力產(chǎn)生消極影響。所以券商主導(dǎo)型市場(chǎng)在設(shè)立時(shí)，要保證國(guó)有控股的比例，使政府監(jiān)管更加有力，合理安排券商的份額，平衡各方利益。券商在區(qū)域股權(quán)交易機(jī)構(gòu)中具有股東與會(huì)員的雙重身份。
另外，證監(jiān)會(huì)公告[2012]35號(hào)文《關(guān)于修改<關(guān)于證券公司證券自營(yíng)業(yè)務(wù)投資范圍及有關(guān)事項(xiàng)的規(guī)定>的決定》修改了《證券公司證券自營(yíng)投資品種清單》，該公告顯示券商可以交易“已經(jīng)和依法可以在符合規(guī)定的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)掛牌轉(zhuǎn)讓的私募債券，已經(jīng)在符合規(guī)定的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)掛牌轉(zhuǎn)讓的股票”。該修改使券商可以全面地參與區(qū)域性市場(chǎng)的業(yè)務(wù)，進(jìn)行區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)掛牌企業(yè)的股權(quán)和債權(quán)投資。有了券商的參與，區(qū)域市場(chǎng)的活性被大大增強(qiáng)，流通速度加快，有利于吸引更多資金，將區(qū)域市場(chǎng)盤活做大。不過(guò)在此仍要注意流通中股權(quán)與私募債權(quán)的非公開(kāi)發(fā)行性質(zhì)，不可越過(guò)政策的紅線。目前，券商主導(dǎo)型的區(qū)域市場(chǎng)主要有前海股權(quán)交易所、重慶股份轉(zhuǎn)讓中心和浙江股權(quán)交易中心等。
42 場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)的業(yè)務(wù)范圍
421 是否可以從事非上市公眾公司的股權(quán)交易業(yè)務(wù)。首先，《證券法》第39條規(guī)定“依法公開(kāi)發(fā)行的股票、公司債券及其他證券，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場(chǎng)所轉(zhuǎn)讓。”其次，《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》第四條也規(guī)定：“公眾公司股票應(yīng)當(dāng)在中國(guó)證券登記結(jié)算公司集中登記存管，公開(kāi)轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行”省內(nèi)區(qū)域性市場(chǎng)為省政府批準(zhǔn)，不是“依法設(shè)立”，也不是國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，所以不得進(jìn)行非上市公眾公司的股權(quán)交易業(yè)務(wù)。
422 私募債券與融資服務(wù)。我國(guó)資本市場(chǎng)的分布結(jié)構(gòu)并不合理，股權(quán)市場(chǎng)規(guī)模過(guò)大，債券市場(chǎng)往往被忽視。2010年《中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告》顯示，2007年底中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模僅相當(dāng)于股權(quán)市場(chǎng)規(guī)模的27%，而1999年底美國(guó)債務(wù)市場(chǎng)的總規(guī)模是190萬(wàn)億美元，股票市場(chǎng)總規(guī)模是200萬(wàn)億美元，相差無(wú)幾。證監(jiān)會(huì)公告[2012]20號(hào)文中就指出“區(qū)域性市場(chǎng)是為市場(chǎng)所在地省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)的企業(yè)特別是中小微企業(yè)提供股權(quán)、債券的轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)的私募市場(chǎng)”。可見(jiàn)除股權(quán)交易外，區(qū)域性市場(chǎng)還可以進(jìn)行私募債券的轉(zhuǎn)讓與交易。證監(jiān)會(huì)公告[2012]35號(hào)文也對(duì)券商的投資范圍作了修改，允許其對(duì)區(qū)域市場(chǎng)中的私募債券進(jìn)行投資。然而在國(guó)內(nèi)實(shí)務(wù)中除上海證券交易所和深圳證券交易所出臺(tái)的中小企業(yè)私募債券試點(diǎn)辦法外還無(wú)其他相關(guān)的規(guī)定。從不多的資料來(lái)看，私募債券主要有以下幾個(gè)特征：首先，免于核準(zhǔn)、注冊(cè)；其次，非公開(kāi)特定發(fā)行，同時(shí)投資者不得超過(guò)200人；最后，高風(fēng)險(xiǎn)性，需要充分的風(fēng)險(xiǎn)提示和信息披露。由于私募債市場(chǎng)已有了良好的法律鋪墊，又具有強(qiáng)烈的現(xiàn)實(shí)需要，因此我國(guó)在區(qū)域市場(chǎng)的建設(shè)中應(yīng)大力發(fā)展中小微企業(yè)私募債，提高企業(yè)融資能力，降低融資成本。
43 交易模式研究
431 不拆細(xì)、不標(biāo)準(zhǔn)化、不連續(xù)交易。《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)<關(guān)于清理整頓場(chǎng)外非法股票交易方案>的通知》（國(guó)辦發(fā)［1998］10號(hào)）明確了場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)“不拆細(xì)、不標(biāo)準(zhǔn)化、不連續(xù)交易”的原則。掛牌企業(yè)只能選擇公告、柜臺(tái)交易、網(wǎng)絡(luò)交易、電話交易，協(xié)商仍是交易所交易的主要模式。其中，雙向報(bào)價(jià)和電子公告是場(chǎng)外市場(chǎng)交易的常用手段。通過(guò)雙向報(bào)價(jià)發(fā)現(xiàn)最優(yōu)價(jià)格，雙方協(xié)商達(dá)成交易。同時(shí)，公告報(bào)價(jià)并非必須在交易市場(chǎng)內(nèi)部進(jìn)行，亦可以從網(wǎng)絡(luò)、券商營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)同時(shí)進(jìn)行公告，從而拓展交易的廣度。“不拆細(xì)交易”，是說(shuō)股權(quán)以整體打包出售的方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。當(dāng)標(biāo)的股權(quán)份額過(guò)于龐大，一個(gè)投資者無(wú)法進(jìn)行交易時(shí)，應(yīng)允許多個(gè)投資者采用合同、合伙等方式聯(lián)合進(jìn)行交易，在交易完成后再行進(jìn)行股權(quán)拆分，托管、登記。在此需要注意的是，不可突破股東200人的限制。因?yàn)樵谶M(jìn)行這種聯(lián)合報(bào)價(jià)時(shí)，合伙人需在交易所備案，由交易所先行審查是否符合相關(guān)規(guī)定，并在交易結(jié)束后按照備案進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓登記。至于“不連續(xù)交易”就是國(guó)發(fā)第37號(hào)文規(guī)定的T+5的交易模式。從各地經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，場(chǎng)外股權(quán)市場(chǎng)的交易周期一般在20天左右，所以該項(xiàng)規(guī)定并未降低市場(chǎng)活力，同時(shí)防止了過(guò)度投機(jī)、炒作，保護(hù)了公司和股東的利益。
432 集中交易。38號(hào)文對(duì)集中交易作出的闡釋是集中競(jìng)價(jià)、電子撮合、匿名交易、做市商等方式。在實(shí)務(wù)中需對(duì)上述概念作出深刻理解，防止觸碰政策紅線。
433 合格投資人制度。合格投資者制度作為一個(gè)基本門檻，圈定場(chǎng)外股權(quán)市場(chǎng)的參加人。從各交易所的情況來(lái)看，投資者的準(zhǔn)入門檻還處于一個(gè)較高的位置。如天交所合格法人或組織為實(shí)繳注冊(cè)資金或凈資產(chǎn)不低于100萬(wàn)，合格自然人投資者為持股數(shù)額50萬(wàn)以上；上海股權(quán)托管交易中心也規(guī)定了100萬(wàn)元以上金融資產(chǎn)的自然人為合格投資人。筆者認(rèn)為，這樣高的門檻并不合適，各省要根據(jù)自己的實(shí)際情況劃定相應(yīng)的合格投資者界限。因?yàn)楹细裢顿Y者制度設(shè)立的目的是為了保護(hù)投資者，并非限制投資者。區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)本身是區(qū)域性的，企業(yè)是本地區(qū)企業(yè)，投資者也是本地區(qū)投資者。所以合格投資者制度應(yīng)與其掛牌企業(yè)的條件相匹配，兩者都應(yīng)尋找一個(gè)適合本省經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的界限。
434 信息披露制度。信息披露制度的設(shè)定，應(yīng)當(dāng)將交易安全與公司安全相并重，進(jìn)行多層次的信息披露。到區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)掛牌的公司并非上市公司，并不負(fù)有大量的披露義務(wù)。并且在交易過(guò)程中，合格投資人的限定使市場(chǎng)的參與主體并不十分廣泛。所以應(yīng)建立起一個(gè)多層次的披露制度，對(duì)社會(huì)、合格投資人、持股股東進(jìn)行分層披露，大宗交易進(jìn)行單獨(dú)披露，以確保交易者的知情權(quán)。
5 結(jié)語(yǔ)
以上對(duì)區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)未來(lái)構(gòu)建相關(guān)問(wèn)題的想法還有很多不成熟的地方，實(shí)踐中也有更多的具體問(wèn)題有待研究。區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)作為多層次資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)層次，對(duì)資本市場(chǎng)的構(gòu)建起到基石性的作用，對(duì)于幫助中小微企業(yè)的股份流通，融資也具有重要意義。區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展應(yīng)多多考慮投資者與掛牌企業(yè)的需求，協(xié)調(diào)區(qū)域市場(chǎng)與全國(guó)市場(chǎng)的關(guān)系，將兩大市場(chǎng)充分對(duì)接，培育良好的上市資源，使自身成為一個(gè)資本充分融通的平臺(tái)，促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
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